摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強在關(guān)于2018年宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的討論中，市場(chǎng)特別關(guān)注三個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：央行是否會(huì )加息，政策緊縮的力度是否過(guò)大，外部政策變化對中國的影響。

央行會(huì )加息嗎？

不同于主流預期，我們認為央行將加息，理由有三：

其一，實(shí)際利率走低，逼近啟動(dòng)加息的觸發(fā)點(diǎn)。今年P(guān)PI和CPI雙雙強勁上漲，令實(shí)際利率降至多年來(lái)的低位。年實(shí)際貸款利率（以PPI平減）已創(chuàng )下-2.1%的歷史新低，而實(shí)際存款利率（以CPI平減）已連續7個(gè)季度處于或接近負區間，持續時(shí)間之長(cháng)為七年以來(lái)之最。而實(shí)際存款利率（以核心CPI平減）則創(chuàng )下-0.7%的新低。

實(shí)際存貸款利率正雙雙逼近首次加息觸發(fā)點(diǎn)。從歷史數據來(lái)看，中國以往三輪加息周期起點(diǎn)（2004年10月、2006年4月和2010年10月）的共同特征是實(shí)際貸款利率大幅低于實(shí)際GDP增速，或實(shí)際存款利率跌入負區間。當下，實(shí)際GDP增速與實(shí)際貸款利率之差接近9個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際存款利率為負值，意味著(zhù)加息可能已經(jīng)不遠了。

我們預計2018年P(guān)PI同比漲幅很可能會(huì )由2017年6.5%的高位回落降至3%-4%，但相比2012-16年間-2.4%的平均水平，仍處于良性。另一方面，由于就業(yè)市場(chǎng)形勢火爆帶動(dòng)工資增長(cháng)，以及近幾年的制造業(yè)產(chǎn)能調整，CPI同比漲幅很可能會(huì )由2017年的1.6%升至2018年的2.5%，進(jìn)一步提升加息的緊迫性。

其二，實(shí)際利率過(guò)低可能會(huì )鼓勵過(guò)度加杠桿行為，不利于去杠桿的政策取向。10月份的十九大和12月8日召開(kāi)的政治局會(huì )議，都將去杠桿、防范金融風(fēng)險作為短期內的政策重點(diǎn)。尤其是12月8日“宏觀(guān)杠桿率得到有效控制”作為明年三大關(guān)鍵目標之一（另外兩項是精準脫貧和環(huán)保），這意味著(zhù)相關(guān)政策執行將得到強化。

我們認為，要控制加杠桿的速度，還需調整利率。歷史數據表明，實(shí)際貸款利率變化的兩個(gè)季度后，信貸增速和居民按揭貸款增速會(huì )隨之變化。實(shí)際貸款利率長(cháng)期處于低位會(huì )導致企業(yè)和居民加杠桿速度加快，反之同理。

其三，加息也有助于阻止存款流向高風(fēng)險影子銀行產(chǎn)品。過(guò)去5年間，雖然居民收入增勢強勁，但居民定期存款卻呈減速之勢。其中一個(gè)關(guān)鍵原因就在于實(shí)際存款利率較低，導致居民儲蓄由定期存款流向表外金融產(chǎn)品，從而推動(dòng)了影子銀行規模的猛增。決策層已開(kāi)始抑制影子銀行的增長(cháng)，減緩理財產(chǎn)品增速，而加息有助于配合金融去杠桿進(jìn)程，阻止定期存款進(jìn)一步流出。

運用加息與強化監管措施的政策組合，中國廣義信貸增速可望由當前的14%左右降至2018年底的11.5%，以及2019年底的11%左右。因此，債務(wù)-GDP比率的年均增幅可望由過(guò)去5年間的16個(gè)百分點(diǎn)降至2017-19年間的4個(gè)百分點(diǎn)，到2019年下半年將接近企穩。

經(jīng)濟增長(cháng)的自我持續性在增強

十九大報告強調經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量而非單純的數量。顯示決策層仍將致力于削減產(chǎn)能和控制杠桿。十九大后的動(dòng)向表明政策執行力度加強：

首先，對地方政府融資加強監督。財政部于11月16日發(fā)布92號文，要求省級財政部門(mén)于2018年3月31日前完成對不合條件的PPP項目的清理工作。在對地方政府基建融資加強監督的同時(shí)，決策層還叫停了包頭和呼和浩特的地鐵項目，并對西安、咸陽(yáng)和煙臺的項目暫停審批。

其次，12月初以來(lái)開(kāi)始限制消費者現金貸業(yè)務(wù)。現金貸主要由網(wǎng)絡(luò )借貸平臺發(fā)放，其年增量已達8000億元左右，相當于年居民消費總額的2%左右。

最后，加速金融監管。監管部門(mén)11月17日發(fā)布規范資產(chǎn)管理產(chǎn)品的指導意見(jiàn)，以減少監管漏洞、遏制理財等產(chǎn)品的風(fēng)險。在市場(chǎng)對于金融監管進(jìn)一步強化的擔憂(yōu)氣氛中，10年期國債收益率繼續上升，過(guò)去一個(gè)月一直處于3.9%-4.0%的高位。

上述舉措引發(fā)了市場(chǎng)對于政策“過(guò)緊”的擔憂(yōu)，擔心基建支出和消費支出急劇減速的風(fēng)險。還有一些市場(chǎng)參與者擔心，力度過(guò)強的銀行業(yè)強化監管措施可能引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

我們認為，上述舉措意味著(zhù)決策層能夠容忍更低的經(jīng)濟增速。我們預計，隨著(zhù)去杠桿政策的推進(jìn)和金融條件的邊際上收緊，公共投資和房地產(chǎn)投資增速將放慢，中國經(jīng)濟將出現政策引導型減速，GDP增速將由2017年的6.8%降至2018年的6.5%。

但不大可能出現經(jīng)濟增速大幅調整或金融市場(chǎng)沖擊，理由如下：

第一，基建基礎的減速步伐將是緩慢的。雖然政府對PPP項目加強了控制，但我們預計，整體基建投資增速僅會(huì )略有減緩，由2017年的15.6%降至2018年的13%。

首先，依托過(guò)去一年間的充足積壓訂單，未來(lái)幾個(gè)季度的建筑業(yè)活動(dòng)仍將保持景氣。2017年1-3季度新建筑合同（基建投資的先行指標之一）同比增長(cháng)29%，高于2015年、2016年的同比增速（分別為9%和24%）。3季度PPP執行速度（基建投資的另一個(gè)先行指標）也在加快。

其次，加強政策監督的重點(diǎn)是剔除不合條件、質(zhì)量不高的PPP項目，如人口密度不足的城市的地鐵項目。盡管如此，正如12月8日政治局會(huì )議將“實(shí)施鄉村振興戰略，推進(jìn)區域協(xié)調發(fā)展”以及“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力增強”列為2018年關(guān)鍵任務(wù)，我們認為，與政府引導的區域合作計劃（如廣東“大灣區”藍圖、雄安新區以及長(cháng)三角城市群）相關(guān)的戰略性項目仍將得到預算支出和政府債務(wù)發(fā)行的支持。

第二，工資改善和三四線(xiàn)城市消費升級將支持消費動(dòng)能。鑒于過(guò)去一年間消費者現金貸的快速增長(cháng)（2017年現金貸增量相當于年居民消費額的2%），現金貸急劇減速有可能對消費增長(cháng)產(chǎn)生一定程度的影響。盡管如此，工資漲勢加快可望在一定程度上抵消其不利影響，因為就業(yè)市場(chǎng)的求人倍率（其走勢通常比工資增速領(lǐng)先兩個(gè)季度）剛剛創(chuàng )下116%的新高。而且三四線(xiàn)城市的消費支出升級仍在涌現，將繼續驅動(dòng)中國私人消費的增長(cháng)。

第三，出口將乘全球復蘇之勢保持強勢。我們的全球宏觀(guān)團隊認為，2018年全球復蘇力度和廣度將增強，全球GDP增速有望由2017年的3.6%升至3.8%（長(cháng)期平均值為3.5%）。在強勁外需的支持下，2018年中國實(shí)際出口增速將達到5%以上的結構性高位，高于2014-16年間3%的平均值。

第四，近幾年的產(chǎn)能調整和房地產(chǎn)去庫存也有助于為經(jīng)濟托底。由于持續的供給側結構性改革和投資放緩，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2017年3季度已升至77%，創(chuàng )5年新高。我們預計，由于去產(chǎn)能的進(jìn)程繼續，工業(yè)產(chǎn)能利用率到2018年將進(jìn)一步升至80%，2019年達到82%。另一方面，房地產(chǎn)庫存已降至25億平方米，創(chuàng )4年新低。我們預計，在2019年下半年房屋開(kāi)工面積趕上銷(xiāo)售面積之前，房地產(chǎn)庫存還會(huì )進(jìn)一步下降。低庫存降低了房地產(chǎn)投資出現2013-15年間那種深度調整的可能性。

此外，政策協(xié)調的加強有助于減少金融市場(chǎng)波動(dòng)。超級監管協(xié)調機構——國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )于11月初成立，這有助于加強不同監管機構間的政策協(xié)調。而且，在推出新的監管新規的過(guò)程中，決策層將向從業(yè)者征求意見(jiàn)，并為新資管規則提供充足的過(guò)渡期。這些舉措有助于降低市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險。

基于上述分析，中國經(jīng)濟增長(cháng)的自我持續性正在增強，而對債務(wù)依賴(lài)度正在下降，創(chuàng )造1單位GDP所需的債務(wù)增量將由2015-16年間的5單位降至2018年的3單位。因而中國應該有能力避免經(jīng)濟硬著(zhù)陸，而且到2019年下半年令債務(wù)-GDP比率趨穩。

外部政策變化對中國經(jīng)濟有何影響？

美國參議院12月2日通過(guò)了總額1.5萬(wàn)億美元的減稅法案。這令市場(chǎng)擔心中國資本流動(dòng)壓力以及國際競爭力下降。一些市場(chǎng)參與者擔心，短期之內，美企匯回海外利潤稅率的降低有可能加劇中國資本外流和人民幣貶值壓力。還有研究人員認為，美國企業(yè)稅率明顯下調有可能損害中國的成本優(yōu)勢，導致美國和別國跨國公司從中國向美國轉移產(chǎn)能，從而加劇當前的外商直接投資增速放緩的趨勢。

但我們預計，美國稅改對中國經(jīng)濟的影響是可控的。

從短期影響看，資本流動(dòng)壓力有限。美國企業(yè)匯回海外利潤的實(shí)際規模恐將小于一些人的預期。據我們估算，到2017年3月，美國企業(yè)的海外留存利潤總額超過(guò)3萬(wàn)億美元，但其中流動(dòng)資產(chǎn)只有約1.2-1.4萬(wàn)億美元。剩下多數海外留存利潤已進(jìn)行了再投資，用以支持海外業(yè)務(wù)，以其他運營(yíng)資產(chǎn)（如存貨、房地產(chǎn)、設備、無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)）的形式存在。這意味著(zhù)，美國企業(yè)真正未來(lái)匯回的海外留存利潤規模恐將小于一些市場(chǎng)參與者所預期的水平。

就中期影響而言，中國依然有很強的綜合競爭力。一些投資者擔心，稅改將使美國的法定最高公司所得稅率由39%降至24%-26%，從而削弱中國的稅率優(yōu)勢（中國最高公司所得稅率為25%）。然而，我國并非依賴(lài)稅率優(yōu)勢來(lái)吸引外資。

另一方面，外商直接投資增速下滑并不意味著(zhù)中國競爭力下降。在外商直接投資減速的同時(shí)，中國的出口競爭力仍在上升，這意味著(zhù)中國本土的跨國公司正在崛起，中國正在成為重要的對外投資國，而不僅僅是投資接受?chē)Ｊ聦?shí)上，雖然近幾年中國吸收外商直接投資有所下滑，但中國在全球機器人供應量中的占比卻由2013年的25%升至2016年的31%，在全球高增加值出口中的占比翻了一番，由10年前的8%升至當前的16%。

顯然，中國對跨國公司仍具吸引力，其優(yōu)勢在于：

中國消費市場(chǎng)正在崛起。我們曾指出，中國有能力在消費和服務(wù)業(yè)的帶動(dòng)下躋身于高收入國家行列。預計中國的私人消費市場(chǎng)規模將由當前的4.9萬(wàn)億美元增至2030年的11.8萬(wàn)億美元。在此過(guò)程中，高端消費品與服務(wù)需求自然會(huì )隨之增長(cháng)，從而為企業(yè)界提供豐厚機遇。這一趨勢也得到政策支持而加強——中國政府宣布自12月1日起下調187項消費品的進(jìn)口關(guān)稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。而且中國將逐漸向外國投資者開(kāi)放其金融市場(chǎng)，例如，11月初中國放寬了本國銀行、壽險、證券和基金等行業(yè)的外資所有權限制。

中國高技能勞動(dòng)力的成本仍然比較低。我們認為，雖然中國人口日益老齡化，且工資持續攀升，但相比美國，仍擁有可觀(guān)的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢。歐睿國際的數據顯示，2016年美國的平均小時(shí)工資為25.6美元，在主要經(jīng)濟體中位居第一，而中國僅為3.3美元。另一方面，中國的勞動(dòng)力質(zhì)量則持續提升。2016年中國大學(xué)畢業(yè)生達760萬(wàn)人，為美國300萬(wàn)人的兩倍以上。過(guò)去5年間中國大學(xué)畢業(yè)生年均增長(cháng)3.1%，也高于美國1.9%的年均增速。

在政策支持下，中國的技術(shù)升級走向尖端。決策層通過(guò)稅收激勵（高新技術(shù)企業(yè)繳納企業(yè)所得稅享受15%的優(yōu)惠稅率）、資金支持、產(chǎn)業(yè)政策來(lái)提升中國的科技研發(fā)能力。因此，中國與發(fā)達經(jīng)濟體之間的研發(fā)支出差距迅速縮小。我們預計，中國今年很可能會(huì )成為世界第二大專(zhuān)利申請國。另一方面，今年中國民營(yíng)企業(yè)投資有所復蘇，其動(dòng)力來(lái)自設備升級而非產(chǎn)能擴張。我們的調查也顯示，今年中國IT支出增速大幅超過(guò)了美國，2018-20年間可望進(jìn)一步加快。創(chuàng )新環(huán)境和科技投入的進(jìn)一步改善，將為企業(yè)競爭力升級提供了機遇。

我們預計，決策層可能會(huì )加強對研發(fā)活動(dòng)和對中小企業(yè)的支持，為高技術(shù)行業(yè)和高端制造業(yè)提供優(yōu)惠政策。另一方面，“一帶一路”戰略也有望重新加速，加強中國與鄰國的投資與貿易關(guān)系，創(chuàng )造協(xié)同效應，從而增強中國的貿易競爭力。(編輯歐陽(yáng)覓劍)